沉寂多年的半導體行業(yè)，因為全球性芯片缺貨再次瘋狂起來。

對中國而言，緊迫程度則更甚。自中興、華為事件開始，芯片市場對國產(chǎn)替代的需求裹挾著愛國情緒逐步爆發(fā)。在產(chǎn)業(yè)端肩擔重任的同時，資本聞風而動——邏輯很簡單，中國要擺脫“卡脖”語境，重塑本土的半導體產(chǎn)業(yè)鏈，這其中必然孕育著巨大的機會。

2020年芯片代工廠龍頭臺積電總營收達1.34萬億新臺幣（約合人民幣3020億），營收高于絕大多數(shù)科技公司的市值，但其購買一臺ASML生產(chǎn)的先進制程頂級EUV光刻機就要花費1.48億歐元（約合人民幣11.74億元）。如果這樣的設(shè)備、技術(shù)能夠自強，產(chǎn)業(yè)的勢能將無限放大。

芯片狂潮來襲已不是什么新聞，但水大魚大，泡沫也大。武漢弘芯、成都格芯、貴州華芯通等芯片爛尾項目敲響行業(yè)警鐘，而一級市場投資人對于芯片的熱情絲毫不減。

一位知名FA（財務(wù)顧問）機構(gòu)創(chuàng)始人表示，市場上50%的機構(gòu)都在看半導體，這已然成為投資人見面的必聊話題。而另一位不愿透露姓名的FA科技板塊負責人告訴「資本偵探」：“有個項目，投資人連創(chuàng)始人的面都沒見過，直接發(fā)出去4億的TS（投資意向書）。更多的投資人則為搶不到好項目發(fā)愁。”

不過，有意思的是，在這場盛筵剛剛開席后不久，資本陣營里出現(xiàn)了觀點分化，市場也悄然起了變化。

資本不買賬了

剛剛過去的2020年，是中國半導體在一級市場有史以來投資額最多的一年，甚至有投資機構(gòu)表示要抓住此次半導體領(lǐng)域的投資機會實現(xiàn)彎道超車的目標。

一級市場如火如荼，但二級市場顯然對這件事多了許多冷思考。近期更是出現(xiàn)了一波芯片概念股的集體下跌，甚至有分析師認為半導體將進入下跌期。

這種冷靜的調(diào)整體現(xiàn)在三大方面：

第一，存量的半導體上市公司正在瘋狂的解禁。解禁意味著減持的可能性，減持則意味著市場上供給出來的股票變多了。

一方面是國家大基金。

1月23日，三大半導體龍頭上市公司晶方科技、兆易創(chuàng)新、安集科技發(fā)布公告稱，國家大基金將減持公司股份不超過總股本的2%，減持金額分別為5.63億元、19.78億元、3.69億元，合計近30億元。

市場普遍認為此次減持的原因是國家大基金的投資已進入回收期，現(xiàn)階段正有序減持回收資金。大基金一期成立于2014年9月，股東包括財政部、國開金融等機構(gòu)，是為扶持中國本土半導體產(chǎn)業(yè)而設(shè)立的專項基金。其投資計劃為15年，分為投資期、回收期、延展期各5年，如今資金回籠是正常流程，此后，新設(shè)立的大基金二期將繼續(xù)投資半導體市場。

當然，大基金的減持還在繼續(xù)，伴隨著企業(yè)情況陸續(xù)達到大基金的退出要求，之后還會有更多的減持情況出現(xiàn)。

另一方面是小非（<5%的非流通股股東）?！昂芏郟E機構(gòu)賺了錢要「跑路」，導致供給又變多了，估值下壓?！?/p>

例如中微公司的小非公告出來清倉式解禁。去年7月，中微公司合計約1.94億股的首發(fā)原股東限售股份解禁，約占公司總股本的36.27%，24日公司公告顯示置都（上海）投資中心、嘉興悅橙投資、嘉興創(chuàng)橙投資等九家原始機構(gòu)股東計劃通過詢價轉(zhuǎn)讓方式減持公司股份，這九家公司合計持股占公司總股本的2.66%。

第二，定增進一步增加市場上股票的供給。

以上文提到的中微公司為例，去年10月，中微公司擬定增不超過8022.93萬股，不超過當前公司總股本的15%，擬募資總額不超過100億元，用于提高半導體領(lǐng)域產(chǎn)能及科技儲備資金。

中微公司去年的收入22億，定增100億，其發(fā)售的定增金額遠超于其年收入，提前在大股東手中兌現(xiàn)其未來的盈利能力，對于投入產(chǎn)出周期較長的芯片設(shè)備公司而言，這需要市場不短時間來消化。

第三，除了已上市的半導體公司，還有數(shù)百家半導體公司等著排隊審核上市，相當于未來市場上又將新增不少供給。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前龍芯、兆芯、海光都有望在2021年完成IPO上市，這也意味著六大國產(chǎn)PC芯片巨頭，有一半將會完成IPO上市。不過，最近這兩個月來，至少有6家半導體企業(yè)倒在IPO的最后關(guān)頭，比如國人科技、龍迅半導體、銳芯微電子、北京中科、晶上科技、北京芯愿景等。

對比之下，國內(nèi)A股的白酒類公司則很少有新股待發(fā)，同時沒有這么多定增和解禁，關(guān)鍵是每年還有分紅，這也是資本市場更青睞消費板塊的原因之一。

在資本市場上半導體相關(guān)股票的供給大大增多，但資本對它的需求情緒卻明顯不足。新發(fā)的數(shù)支基金大多涌入白酒領(lǐng)域抱團。雖然前段時間白酒類股票大跌，但即便如此，資本也并未向半導體板塊轉(zhuǎn)移。有TMT板塊的分析師甚至自嘲“科技誤國，喝酒興邦”。

一位不愿透露姓名的知名證券分析師向「資本偵探」坦言了半導體在二級市場上的真實情況：“現(xiàn)在整個二級市場不喜歡科技股，特別不喜歡半導體，因為減持太多，投資者持股體驗很差。同時，半導體類企業(yè)在科創(chuàng)板的流動性有限，幾千萬成交量，想減持退出也并不容易?！?/p>

如何估值更合理

冰火兩重天一定程度上歸咎于一二級市場之間的傳導延遲。2019年5月華為事件的發(fā)生使國產(chǎn)替代的需求大增，不少二級市場的半導體龍頭企業(yè)業(yè)績持續(xù)轉(zhuǎn)好，于是開啟了2019年末的那波半導體波瀾壯闊大行情，一路漲到2020年上半年。

但到了2020年下半年，中芯國際“遇險”，大股東集體減持，股價迅速下跌，中美的不確定性使得不少投資人看向半導體板塊時猶豫再三。與一級市場投資人和FA（財務(wù)顧問）們對芯片的全力唱多的基調(diào)截然相反，二級市場到了一個調(diào)整期。

一二級市場的爭議點聚焦在了芯片項目的估值問題上。

二級市場有一套非常成熟的估值邏輯與模型，不同類型的芯片半導體公司對應(yīng)著不同的估值方法，參考方正證券科技首席陳杭的研報，半導體行業(yè)估值的方法一般分為三大類：

最常用的是PE估值法（市盈率估值法）。PE估值法適合那些有正?；瘍衾麧?，有業(yè)績的公司，在半導體的細分領(lǐng)域中，PE法適合于絕大多數(shù)芯片設(shè)計公司，因為大部分芯片設(shè)計公司業(yè)績都不錯，有較為正常的利潤率。

芯片設(shè)計公司通常情況下又可分為兩類——一類是模擬芯片設(shè)計，模擬芯片設(shè)計有較高的估值潛力，不少做模擬芯片設(shè)計的公司具有強成長弱周期的優(yōu)勢，技術(shù)壁壘也較深；另一類是數(shù)字芯片，門檻相對更低，如3C數(shù)碼芯片、指紋識別、耳機，wifi，其特點是爆發(fā)力比較強，但爆發(fā)完后很容易被替代。

例如專注在模擬芯片的韋爾股份，主營業(yè)務(wù)是全球攝像頭芯片，整個攝像頭芯片市場空間是300億美金，是一個主流芯片設(shè)計的領(lǐng)域，韋爾屬于該領(lǐng)域的全球前列。攝像頭芯片的護城河較高，有巨大的研發(fā)壁壘。那么作為對比，在相同領(lǐng)域的企業(yè)以該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)為標桿，對比PE、市場地位和業(yè)績，大概能知曉這個企業(yè)的估值是否出現(xiàn)了泡沫，該方法對一級市場也同樣適用，由此判斷所投企業(yè)到二級市場后是否還可以高估值退出。

其次是PS估值法（市銷率估值法）。PS估值法適合高研發(fā)投入的企業(yè)，經(jīng)營產(chǎn)生的利潤需要大量用于研發(fā)支出，如半導體領(lǐng)域中的芯片設(shè)備類企業(yè)。

以芯片設(shè)備公司中的北方華創(chuàng)為例，北方華創(chuàng)在企業(yè)收入、研發(fā)投入和行業(yè)地位在國內(nèi)屬于領(lǐng)先位置，是設(shè)備板塊的頭部企業(yè)。2021年用PS估值法約為9倍PS。

同理，作為對比，以在該領(lǐng)域的企業(yè)以該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)為標桿，對比PS、市場地位和業(yè)績，大概能知曉這個企業(yè)的估值是否出現(xiàn)了泡沫。在一級市場，有半導體設(shè)備的融資喊價打底10倍PS的傳聞，已然高于二級市場芯片設(shè)備龍頭企業(yè)的PS值，這似乎不是一個好趨勢。

像華虹半導體、中芯國際等重大資本支出較多的芯片公司更適合PB估值法（市凈率估值法），企業(yè)的盈利不夠穩(wěn)定，資本支出消耗了較高的利潤，一個相對高的PB倍數(shù)反映投資者預(yù)期較高的回報，反之亦然。

二級市場的種種估值方法雖然有其合理性，但不可否認的是它以資本“功利”為導向，相對一級市場而言一定程度忽略了企業(yè)未來的創(chuàng)新空間，對一些更具成長性和超前性的前沿科技公司沒有那么友好。

從夕陽到朝陽

對于半導體如何估值的問題，市場上持不同看法的大有人在。但各路資本都有一個認知空前一致：半導體絕非夕陽，種種希望正孕育其中。

美股半導體市場近日雖連連下跌，但更多是受大盤影響，在更早的時候半導體板塊在不斷創(chuàng)造歷史高值。原因是半導體是整個新能源板塊的基礎(chǔ)，新能源車電控、電池、無人駕駛、光伏逆變器所需的元器件都是半導體集成電路，半導體的需求正處于一個迅猛上升的階段，如今遇到缺貨潮，從全球車廠到全產(chǎn)業(yè)鏈都在經(jīng)歷嚴重的產(chǎn)能困難。

根據(jù)方正證券科技行業(yè)首席分析師陳杭的報告，其認為半導體產(chǎn)業(yè)受到三種周期的影響：

朱格拉周期（全球的資本支出周期）

創(chuàng)新周期

庫存周期

當下對產(chǎn)業(yè)影響最大的就是庫存周期。目前全球半導體上下游都處于近年來最嚴重的缺貨狀態(tài)，整個行業(yè)都在進行主動補庫存，拉動整個行業(yè)需求暴漲，隨之帶來半導體大宗商品價格的上漲，導致有晶圓廠的半導體企業(yè)如臺積電、三星、華虹半導體將享受此輪量價齊升的庫存周期紅利。

其次是創(chuàng)新周期的影響，全球處于新一輪創(chuàng)新周期的節(jié)點，算法、網(wǎng)絡(luò)、算力有進一步提升，芯片架構(gòu)、通訊技術(shù)和OS上都有新技術(shù)出現(xiàn)，如5G手機、新能源車、光伏，能源創(chuàng)新都是基于半導體，所以它的需求會進一步加大。

最后是朱格拉周期，也叫資本資出的設(shè)備投資周期，在中國還疊加了國產(chǎn)替代的周期，現(xiàn)處于剛開始的階段。毫無疑問，這三個周期都有利于半導體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。國產(chǎn)替代周期更是將給國內(nèi)半導體廠商帶來前所未有的發(fā)展機遇，但這個機遇在半導體板塊的體現(xiàn)并不是簡單的股價拉升，雖然勢頭總體向上，但其利好的是各賽道的龍頭企業(yè)，而高估值、高溢價的企業(yè)則會回落。

對中國而言，半導體可謂是所有產(chǎn)業(yè)中最需要提高的，中國在手機、電腦、家電等各板塊產(chǎn)能、產(chǎn)量都屬于世界第一，唯獨在這些大件背后的半導體上，國產(chǎn)能力與世界先進水平還有著巨大差距。

雖然半導體在全球是一個已然非常成熟的產(chǎn)業(yè)，但對中國半導體行業(yè)整體來說，現(xiàn)在只是早上九點鐘的太陽，要重新從零到一建立中國的半導體工業(yè)?？梢哉f，在全球成熟的半導體市場穩(wěn)步向前的情況下，中國才剛剛開始。

在這一點上，一二級市場的投資人有著罕見的統(tǒng)一。

無論如何，半導體行業(yè)終歸是迎來了真金白銀和全社會的注視目光。然而，撥開資本的迷霧，行業(yè)如何抓住機會實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的躍遷才是更需要業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的事情。

就現(xiàn)階段的中國的半導體發(fā)展狀況而言，本土半導體產(chǎn)業(yè)有足夠的人才支撐這次國產(chǎn)化大躍進嗎？芯片設(shè)備和材料這類更注重基礎(chǔ)科學的領(lǐng)域，從產(chǎn)界到學界是否做到了長期不懈的投入呢？資本回報固然重要，若著眼點僅僅放在資本回報上注定難以長久。
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